中租投顧投資組合報告 – 2022年10月

搭上前進債市的早班車

在工資和服務業通膨的頑強表態下，美國物價水準下滑速度依然緩慢，9/21 FOMC會議如市場預期升息3碼，而聯準會主席也一再展現控制通膨的決心。根據CBOT利率期貨顯示，年底之前2次會議預期會再分別升息3碼與2碼。目前市場看待聯準會此波升息高點，已經提高至目前的4.5%上升至4.75%(表一)，依照FOMC利率預測點陣圖2023年利率高點的中位數為4.6%，兩者的結論一致，而達到升息最高點的時間將落在2023年2月。我們上一次報告提到，10年期公債殖利率見高點，會早於聯邦資金利率見頂，依照過去經驗來看大約為7-8個月，因此依照最新的升息預測路徑，目前的確是債券合適加碼時機。

表一：聯準會升息預估路徑

資料來源: CBOT, 2022/9/22

圖一：10年期公債殖利率見高點早於聯邦資金利率

資料來源：聯博投信, 資料時間：1994/2/3-2019/7/30

接下來投資人會問：10年期債券殖利率此波的高點到哪裡？在正常的經濟情況下，聯邦資金利率與 10 年期公債殖利率兩者均會高於通膨數字，在聯準會持續升息以壓抑通膨下，短期10 年期公債殖利率的確有續升壓力，年初以來，10年期債殖利率已從1.5%升至目前3.9%的水準。

我們認為殖利率短期雖震盪走高，但也不至於持續大幅攀升，原因包括：(1) 聯準會9月後的縮表速度將從每月475億美元提升至950億美元，加速縮表使得銀行、共同基金與退休基金等機構購債壓力加大，有利穩定10年期美債利率。(2) 雖然今年以來各國央行普遍加大升息力度，致力於貨幣緊縮政策，在全球貨幣供給量(M2)存量有下滑但仍維持高位水準情況下(圖二)，債券基本買盤維持。(3) 隨着美國經濟逐步偏弱，甚至出現經濟衰退預期，債券殖利率在中長期將呈現下滑趨勢。

圖二：全球三大央行M2貨幣供給量

資料來源: 財經M平方, 2022/9/22

美國

美國經濟呈現兩極化發展，經濟增長弱化但就業市場維持強勁；商品消費降溫然而服務類消費增長，而這兩項發展支撐核心通膨持續頑固。今年以來商品消費動能下滑，但高接觸性行業如餐飲與旅遊等仍在回升中，以勞動參與率來看尚未回到疫情發生前水準(圖三)，突顯美國勞動力供給不足問題，過去民眾拿了補貼後尚未充分回歸就業市場，因此工資上升壓力造成通膨黏性。

圖三：美國勞動參與率回升緩慢

資料來源: 財經M平方, 2022/9/22

9月聯準會將2022年經濟成長率從原先1.7%大幅下調至0.2%，但製造業與服務業活動均持續擴張，且新訂單指數仍呈現反彈成長，顯示美國經濟超強韌性。接下來需觀察美國企業第三季財報表現是否因需求放緩而明顯下滑，目前Factset (9/23)預估第三季S&P500 企業獲利年增率自 6 月底預估 9.8%放緩至 3.2%，為 2020 年第三季以來最小增幅，S&P 500預估本益比已降至15.8倍，低於五年平均的18.6倍與10年平均的17.0倍。不過當衰退預期提升至高點之時(圖四)，通常對應著股市低點，此時美股投資宜採多元佈局，拉長投資期間以分批加碼及定期定額進行投資。

圖四：美林經理人調查預期未來一年可能陷入衰退的淨比例(%)

資料來源：安聯投信, 資料時間：2022/8/16

歐洲

在 9 月歐洲央行升息 3 碼後，市場預估10 月、12 月和2023 年 2 月亦將持續升息，以降低對美利差， 避免資金流出壓力。然而此次歐洲通膨壓力源自於對能源依賴之供應鏈短缺，服務類物價包含工資等並無上升壓力。持續升息對於紓緩通膨並無直接效果。歐洲與俄羅斯的能源持有戰延續，歐洲持續面臨北溪 1 號供氣中斷疑慮。而歐盟為處理能源短缺問題， 27個成員國至今提撥3,140億歐元用於緩解能源危機，歐洲經濟衰退風險持續升高。

中國

8月以來數次國務院常務會議連續提出落實穩經濟措施，在8月的經濟數據呈現出需求改善的信號。 10月16日即將召開中共二十大會議，官方必將疫情防控與穩經濟視為未來主要政策目標，國務院總理李克強亦提出要穩住經濟大盤、穩就業、穩物價。預期官方將有更清晰的動態清零政策的退出計畫、政策利率進一步下降，以及更多拯救房地產的政策以避免風險擴散至其他經濟層面。動態防控的可能放緩有助短期消費熱潮的提升。短期中國經濟成長仍呈現溫和放緩，但中國官方政策工具仍將掌控經濟不致完全脫軌，因此中國股市適合投資人作為中長期的佈局標的。

固定收益

在聯準會連續升息下，不論是投資等級債或非投資等級債的殖利率皆已大幅提升，而發債企業基本面保持良好，不僅投資級債目前債信極佳，非投資等級債企業截至8月底違約率僅0.83%，大幅低於平均值2.98%，且短期償債壓力不高，因此目前利差擴大下極具投資價值。而在升息結束前不論是何種債種投資一年期報酬皆相當優異(圖五)，投資人宜掌握時機分批進場佈局。

圖五：美國停止升息前後六個月為起始點之一年投資報酬率

資料來源：摩根投信, 資料時間：1986/1/31-2022/7/29

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間: 即日起至2022/10/31

積極型投資組合基金配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間:即日起至2022/10/31

穩健型投資組合基金配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間:即日起至2022/10/31

保守型投資組合基金配置建議

資料來源: 中租投顧整理，看法適用期間:即日起至2022/10/31

註: 基金風險報酬等級分類是依基金類型、投資區域或主要投資標的/產業，由低至高，區分為「RR1、RR2、RR3、RR4、RR5」五個風險報酬等級，各種風險報酬等級RR值係計算過去5年基金淨值波動度標準差，以標準差區間予以分類等級。基金風險報酬等級是基於一般市場狀況反映市場價格波動風險，無法涵蓋所有風險(如：基金計價幣別匯率風險、投資標的產業風險、信用風險、利率風險、流動性風險等)，不宜作為投資唯一依據，投資人仍應注意所投資基金個別的風險。各基金其他主要風險（如信用風險、流動性風險…等）請詳閱公開說明書。